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2024年9月と2025年6月に、経済学の法則を覆そうとする政府の試みに対して、非効率性を生み弊害をもたらす可能性があるという確信のもと、批判的に論じたメモを執筆した。経済は自律的に機能する有機体であり、人為的に誘導しようとすればその機能を損ない、全体としてより悪い結果をもたらすことが多い。貧困や失業の拡大など、社会にとって受け入れがたい結果を防ぐために、誘導が必要となることもあろうが、そのような場合でも、的を絞って十分慎重に対応すべきである。

最もわかりやすいのは、自然界とのアナロジーである。映画・ミュージカル「ライオン・キング（The Lion King）」の楽曲で描かれたように、自然界には「生命の輪（Circle of Life）」が存在する。そこには、「適者生存」のように負の側面を伴うプロセスも含まれるが、全体のバランスを維持する機能を果たす。人間は被食動物を保護するために、捕食動物を抑制する手段を講じることができる一方で、そうした介入には副次的な影響が伴い、他の生物種の制御不能な増殖を招き、生態系全体のバランスを崩壊するおそれがある。ある生物種が他の生物種を捕食することは、冷酷に感じられるかもしれない。しかしながら、人間が全体の結果を改善しようとすると、かえって意図せざる結果を招くことが多い。自然界のこのような側面は、市場の機能を人為的に誘導しようとする取り組みを想起させるのである。

直近の誘導の事例として、足元の長期金利上昇への対応が発表されている。米国債市場では、8月17日に30年債利回りが5.3%を上回る水準でクローズした。この時点で約19年ぶりの高水準に相当する。長期金利が上昇すると、(a) 経済成長が抑制され、(b)（自動車や住宅など）ローンで買うことの多い商品を購入する難易度が上がるほか、(c)（先日40兆ドルという驚異的水準に達した）連邦政府の債務返済コストが増加し、(d) 市場参加者の信認喪失を示唆する傾向がみられる。このため、政府や中央銀行には、上昇に歯止めをかけ、押し下げようとするインセンティブが働く可能性がある。

米連邦準備制度理事会（FRB）は、連邦公開市場委員会（FOMC）において短期金利全般に強く影響するフェデラルファンド（FF）金利の誘導目標レンジを設定するのと同じように、長期金利を直接的に設定することができない。また、米財務省にも同様に、長期金利を「設定」する機能はないが、発行や買い戻しを通じて水準に影響を及ぼすことは可能である。そこで、8月19日には、長期債市場の流動性支援拡充を狙いと位置づけつつ、長期国債の1回当たりの買い戻し上限額を、20億ドルから少なくとも40億ドルに増額する方針を発表した。その翌日には、スコット・ベッセント（Scott Bessent）財務長官が追加措置に前向きなスタンスを示すなど、「できることは何でもする（whatever-it-takes）」とでもいうべき姿勢を強めている。他の条件が一定であれば、買い戻し額の増加は債券価格の上昇、ひいては債券利回りの低下につながるはずである。実際、長期金利は発表直後に低下したが、翌日には再び上昇する展開となった。

問題の解決につながるのか

このような政策措置は、金利の環境を表面的に改善しようとする試みにすぎないというのが私の見解である。上記で列挙した金利上昇の影響への対応と位置づけることは可能でも、根本的な問題を解決するものとは言えない。

第1に、効果があったとしても、その持続性には疑問が残る。他の条件が一定であれば、何らかの対象を買うこと、あるいは売ることによって、価格を押し上げること、あるいは押し下げることは可能である。しかしながら、その効果は一過性にとどまる可能性があり、介入を停止すれば、市場は介入しなかった場合に想定される状況に戻る公算が大きい。たとえるならば、海面から立ち上がる水柱の光景が連想される。上向きの推進力が働く限り、ボールは海面上にとどまり続けるが、その力が失われれば、たちまち落下してしまう。

投資家のスタンレー・ドラッケンミラー（Stanley Druckenmiller）氏は、ベッセント財務長官の発表を受け、8月24日付のThe Wall Street Journalに見解を寄稿している。以下は、特に印象に残ったコメントである。

人為的に抑制した利回りの各ベーシスポイントは、いわば問題を先送りするための補助金である･･･。今回の措置で抑え込んだベーシスポイントの何倍ものコストが、対応の遅れによって生じることになろう･･･。政府がファンダメンタルズに逆らって価格を防衛しようとしても、敗北は不可避であり、唯一の変数は、降伏するまでにどれだけの資金を投入したかである。

ドラッケンミラー氏は歴史上最も有名なマクロ・トレードの考案に携わるなど、この分野に精通した人物である。1992年には、ジョージ・ソロス（George Soros）率いるクオンタム・ファンド（Quantum Fund）の日常的な運用業務を取り仕切り、ファンダメンタルズに逆らって英ポンド相場の防衛を試みたイングランド銀行を打ち負かした。一連の取引を通じて、クオンタム・ファンドは約10億ドルの収益を上げたとされるが、当時、10億ドルというと途方もない金額であった。

第2に、金利上昇の背後にある根本的な問題に対して、直接対応されていない。米財務省が望ましくないと判断した金利の上昇は、理由もなく生じている偶発的な現象ではない。有力な要因をいくつか挙げてみよう。

• インフレ率は適切な水準を上回り、高止まりしている（例として7月のPCE（個人消費支出）価格指数は3.7%と、FRBの長期的な政策目標（2%）を上回る）。これこそが、9月のFOMCにおいて利上げが決定された大きな理由である。イラン戦争を背景に原油価格が高水準で推移し、インフレが高止まりする懸念が生じている。インフレは長期的に通貨の購買力を低下させるため、長期の金融商品に投資する投資家は、返済時に受け取る資金の購買力維持を目的に、インフレヘッジ・プレミアムの上乗せを要求する。
• 米国では財政規律が完全に失われている。米ドルの国際準備通貨としてのステータスを背景に、米国は（私の言葉で言うところの）「黄金のクレジットカード」を所持してきた。利用限度額がなく、返済も要求されず、適用金利が極端に低いカードである。問題は、その使い方が適切でないことである。100年ほど前、ジョン・メイナード・ケインズ（John Maynard Keynes）は赤字支出を積極的に推奨していた（実際、赤字支出は「ケインズ経済学」と密接に結びつけられている）。景気の減速期には、雇用を促進するため財政赤字を計上し、その結果として生じた債務は、経済成長が回復した段階で返済するべきという主張である。現在、米国は景気が好調な時期において、巨額の財政赤字を計上しているが、均衡予算に関する議論や、そもそも予算に関する議論は聞こえてこない。ここで留意すべき点は、特に経済が生産能力の限界近くで稼働している場合、大規模な財政赤字はインフレの押し上げ要因になりうることである。政府が課税によって流動性を吸収する代わりに、支出によって追加的に供給するからである。追加的に供給された流動性は、総需要を喚起することによって経済成長を促進し、インフレを押し上げ、前述した問題を悪化させてしまう。
  
  現在、米国の財政赤字はGDP（国内総生産）比6%近い水準に達しているが、失業率が4%にとどまるなど繁栄を享受している経済としては、極端に高い水準である。また、今年度の純利払い費は1兆ドルを超え、国防予算を上回る規模に達する見通しである。今後も債務残高がGDP成長率を上回るペースで増加すれば、利払い負担はさらに急増することになる（そのうえ、金利がさらに上昇したらどうなるだろうか）。このような放漫財政の結果、「クレジットカード」が没収される、あるいは少なくとも何らかの制限が課される可能性が高まり、政府債務の利回り上昇に直結する。そして、債務返済コストの増加が財政赤字をさらに拡大させ、財政規律の欠如が招いた負のスパイラルが続くことになる。  
• 米財務省は一般的な資金源から買い戻しを実施するため、いずれ国債の追加発行により補充されることになる。つまり、長期国債の買い戻しを増やしても、その分だけ短期国債の発行が増加するため、全体の債務残高は変わらないことになる。その一方で、債務の満期構成は短期化するため、実勢金利での借り換えがより頻繁に必要となる。これでは、米国の財政基盤に対する信認が強化されるとは考えにくい。
• 大規模な連邦財政赤字をファイナンスする必要性に加えて、米国経済の成長に伴う資金需要が恒常的に発生し、さらにAI向けの数兆ドル規模の投資が加わる。その結果、デット資金とエクイティ資金に対する旺盛な需要が生じる。何らかの対象の需要が増えると、その価格が上昇することは、経済学の基本である。したがって、このような資金需要の拡大が、マネーの価格である「金利」に上昇圧力をかけることは、当然の帰結である。
  
  この先、AIのインフラ整備に必要な資金は、数兆ドル規模に達する可能性が高い。マッキンゼー・アンド・カンパニー（McKinsey & Company）の推計によれば、2030年までに、AIに直接関連するデータセンターを対象に、世界全体で5兆ドルを上回る投資が実施される見通しである。その大半はデットによる調達に依存すると見込まれるが、エクイティによる調達分も市場全体の投資資金を源泉とするため、投資需要を喚起するために必要な債券利回りの水準に影響を及ぼす。これと並行して、米財務省は毎年発生する財政赤字をファイナンスしつつ、大規模な償還の借り換えを進めなければならない。新規発行の大半は、既発債の償還に伴う借り換えに充当されるとみられるが、2兆ドル規模の純増分は投資家が吸収すべき新たな供給であり、利回りに上昇圧力を加える。近い将来の金利低下シナリオにとって、これは否定的な材料となる。

8月22日付のThe Financial Timesは、「ベッセント財務長官は木曜日に、イラン戦争の影響と30年国債市場の“極めて乏しい”流動性に言及しつつ、『利回りの水準はファンダメンタルズを反映したものではない』と主張した」と報じているが、米国の長期債利回りの動きは、むしろ前述したファンダメンタルズを反映したものであるというのが私の見解である。 

第3に、私見では、米財務省/FRBの発表が与える影響は、おおむね心理的なものにとどまることが多い。特定の反応を引き出すことを意図したものであり、今回も、1日限りの反応をもたらした。もっとも、根本的な要因に関心が向けられない場合は特に、その効果は次第に薄れていくことがある。今回の一時的な反応が示唆する結論は、おそらく市場は納得していないということである。9月9日付のEvercore ISIの発信を参照されたい。  

本日午前11時、ベッセント財務長官が拡充した「米財務省版ツイスト（Treasury Twist）」買い戻しオペ第１弾の全容が明らかになった。米財務省はこの日、買い戻し上限額を20億ドルから60億ドルへと3倍に増額すると発表した。8月に公約した「少なくとも40億ドル」を上回る水準である。しかしながら、本稿の執筆時点で利回りは上昇するなど、市場はそれほど好感していないとみられる。

金利を押し下げることよりも、上昇要因への対応を政策目標にすべきであろう。債券の買い入れを通じて金利を押し下げようとするのは、医者が発熱した患者に氷のうを処方するようなものである。氷のうに解熱効果があったとしても、発熱の根本的な要因に対処しない限り、回復は見込みにくい。

Is the debt a problem?

I get this question a lot, and it can be hard to get one’s head around it. On one hand, simply put, it doesn’t seem reasonable that the U.S. can continue forever to spend more than it brings in.  And as economist Herbert Stein once said, “If it can’t go on forever, it will stop.”  You can’t argue with that!

But on the other hand, it’s hard to figure out what will render the U.S. unable to continue financing deficits by adding to its debt. While then-candidate Donald Trump initially made some ambiguous comments about making a deal on U.S. debt during the 2016 presidential campaign, I don’t think there’s a serious probability the U.S. will fail to repay debt as scheduled.  Why would we, since our debt is denominated in a currency the U.S. issues?  When I was young, I had a 1,000 mark note from the Weimar Republic of the early 1920s that had been overprinted “One Million Marks.”  Germany had large fiscal obligations stemming from World War I debts and reparations, and money creation helped finance its deficits but contributed to the currency’s collapse.  

As long as the dollar is the world’s main reserve currency – it was involved in 89% of foreign exchange transactions in 2025 and accounted for 57% of allocated official reserves in the first quarter of 2026 – it seems likely we’ll be able to continue financing deficits in our own currency.  “Ah,” you say, “but might the dollar lose its reserve status?  Will printing too many dollars render them less accepted?”  That’s a tough question.  I think the world needs safe, liquid reserve currencies for storing reserves and engaging in international transactions.  For the U.S. dollar not to be the main reserve currency, another currency or group of currencies would have to take a larger role.  Fifteen years ago, some thought that could be the euro.  It remains the second-largest reserve currency, but it hasn’t closed the gap with the dollar.  Later, China’s progress seemed capable of winning reserve status for the renminbi.  But it still accounts for only about 2% of allocated official reserves, and capital controls and global tensions make a rapid ascent unlikely.  (There is, however, some talk of China, Russia, and Iran coming up with an alternative to the dollar.)  Gold isn’t widely used in transactions – nor is it likely to be for obvious reasons – but according to a note last week from MUFG Bank, it recently surpassed the dollar as the world’s leading central bank reserve asset.  Lastly, cryptocurrency plays only a negligible reserve role.  For the most part, the world is probably stuck with the dollar for now.

So, the U.S. is likely to continue being able to make nominal payments in dollars to service its debt.  That brings us to the next question: what will happen to exchange rates?  Creating large amounts of a currency can, all else equal, reduce its value relative to “things” and other currencies.  You can easily turn a 1,000 mark note into a 1,000,000 mark note, but it’s likely to still buy just one goat (as I wrote in my memo The Limits to Negativism in 2008).  In fact, people who ponder what the U.S. will do about the debt are talking about “the debasement trade”: actions designed to let us pay our debts using dollars with reduced purchasing power – i.e., by forking over fewer goats.  

As The Financial Times wrote on August 22:

The Treasury’s new attempt to depress bond yields is a signal that rather than tame spending, the US is prepared to distort markets to cap borrowing costs, even if that causes its currency to fall.  That raises more questions about the dollar as a haven.

Such actions can be self-defeating because they make people worry about the purchasing power of the dollars with which they’ll be repaid, which makes them demand higher interest rates on new dollar debt.  

Note that my 2008 mention of the overprinted Weimar note was occasioned by concern over the large amounts of central-bank liquidity that were being created to pull us out of the Global Financial Crisis.  A lot of people, including me, were worried that it could weaken the dollar relative to other currencies or cause inflation to accelerate.  But the dollar was not durably debased against major currencies, and sustained high inflation did not follow.

The expansion of the Fed’s balance sheet in 2008 was a necessary and prudent step to stop a meltdown of the world financial system that appeared to be underway.  (As it turned out, it didn’t debase the dollar; in my view, it largely offset the destruction of money and credit brought about by the Global Financial Crisis.)  Today’s massive deficit financing is being done in response to deficits of our own making.  And it’s taking place in a time of prosperity, so it can add to aggregate demand and inflation pressure.

It’s often best to let Warren Buffett have the last word, so I’ll close this section by quoting from his remarks at the May 2025 Berkshire Hathaway annual meeting:

Fiscal policy is what scares me in the United States. . . .  We’re operating at a fiscal deficit now that is unsustainable over a very long period of time. . . .  We don’t know whether that means two years or 20 years, because there’s never been a country like the United States.  (Emphasis added.)

Is there a solution?

The issue at hand isn’t a matter of conjecture . . . just math.  We’re spending more than we’re taking in; we’re increasing our debt relative to our GDP; and our interest bill is growing rapidly. This is a problem long in the making, long recognized, and long warned about, which now seems to be starting to bite.  It won’t get fixed of its own accord, and so far, no one has stepped up to fix it.  An acute problem (a failed Treasury auction or buyers’ strike) seems improbable. But the cost is chronic and already being imposed.  As Druckenmiller wrote in the WSJ, “If the 30-year must trade at 5.5% to clear, that isn’t a crisis.  It is an invoice.”  We either must pay it – whatever it grows to – or we must fix the underlying problem.

If a person (or a country) is living beyond their means, there’s only one genuine, long-term solution: change behavior.  The only hope lies in doing the following:

• Forget phrases like “pay down the debt” or “pay off the debt”
• Accept that we’re unlikely to ever have less debt than we do now
• Adopt fiscal responsibility – start caring about budgets and their impact
• Flatten the curve (a phrase from the Covid-19 pandemic)
• Increase revenues as a percentage of GDP through higher income tax rates (especially at the upper end, where the top federal marginal rate is quite low relative to much of the postwar period) and elimination of tax preferences
• Hold the rate of growth in spending below GDP growth by applying the discipline that comes with thinking of resources as finite

There’s one more thing that could help.  All else being equal, raising the rate of GDP growth would both increase tax revenues and reduce total spending relative to GDP.  The best way to accomplish this would be through increased productivity, which could be advanced through the combination of (a) solid economic growth, (b) increasing use of AI, which more than anything else is a productivity tool, and (c) pro-business policies that reduce unneeded regulation that impairs efficiency.  A final element is essential, however: we’ll have to keep the added revenue from being spent.

If we do these things, annual deficits should shrink as a percentage of GDP, the annual increase in debt should be smaller, and the debt-to-GDP ratio could decline.  I think that’s the best we can hope for.  Few people will be happy with all the components I describe above (e.g., no one likes to pay higher taxes), but a country that won’t cut spending has to look at revenue.  I sincerely doubt there’s another solution available.

What to do in the meantime

While we’re waiting for Washington to solve the problem, what should we do in our portfolios?  That’s what a friend of mine – not an investment professional, but a nationally known entrepreneur – asked me last month.  “Should I sell my stocks?”

That’s not the answer, I told him. The problem we face isn’t a problem with the U.S. stock market or with U.S. companies.  It’s a problem with U.S. fiscal management, and ultimately a potential problem with the U.S. dollar.  If you sell your U.S. stocks, where will you put your money?  A bank?  A money market fund?  Bonds?  If they’re denominated in dollars, you haven’t escaped the risk under discussion here.  If the U.S.’s bad habits catch up with it and investors become less happy with U.S. Treasurys, that’s likely to manifest itself through a lower opinion of the dollar.  If you want to do something about that risk, you may have to move into (a) assets denominated in currencies other than the dollar, (b) non-financial assets, such as gold or non-U.S. real estate, or (c) non-U.S. companies or cryptocurrencies.  

But moving into non-dollar or non-U.S. assets introduces other risks.  Many companies elsewhere in the developed world have poorer growth prospects than leading U.S. companies and less scale (and thus fewer economies of scale), and many operate in jurisdictions that are more highly regulated and less business-friendly.  Companies in emerging markets often appear to have good growth potential, but realizing it is much more uncertain.  Most institutional investors have been heavily allocated to the U.S. to date, with great success, and the reasons for that – the free-market system, pro-business climate, economic vitality, spirit of innovation and adaptability, technological and managerial expertise, rule of law, moderate regulation, excellent higher education, strong capital markets – largely remain intact.  In my opinion, no other country possesses these things to the same extent.  Taking money out of the U.S. entails risks that could easily render it unsuccessful, especially if it’s done to avoid a problem whose reckoning may be so far off.  (And I don’t want to give the impression that only the U.S. is running deficits.  If you move out of dollar assets and into another currency that’s subject to debasement, what have you accomplished?)  

That’s not to say I flatly oppose diversification away from the dollar.  For investors with non-dollar needs, goals, or aspirations, it may make sense to own fewer dollar-denominated assets.  But I don’t think it should be done on a great scale for the reasons described above.

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The bottom line: You can’t ignore the laws of economics and expect to come out ahead.  I don’t think the U.S. can perpetually spend more than it takes in and not expect its creditworthiness to be questioned and its IOUs – its currency and Treasury securities – to be disrespected.  This isn’t an investment problem.  It’s a political problem, but it poses a problem for investors.  Selling dollar assets may not be the answer.  No one’s likely to do enough of it to eliminate the issue, and doing so could easily look like a big mistake for a very long time (since no one knows whether or when the issue will come to a head).  There’s just one potential solution.  Will we face up to the problem and take action?

September 22, 2026