A Recuperação do Mercado Imobiliário Chegou
Acreditamos que as melhorias operacionais serão a chave para maximizar os retornos no futuro próximo.
Principais conclusões
- A recuperação do setor imobiliário chegou — as transações estão acelerando, os fundamentos estão sólidos e o pior ficou para trás.
- No entanto, a recuperação é desigual, com focos persistentes de tensão e incertezas. Embora as taxas de juros pareçam ter atingido seu pico, projetamos que haverá uma curva de juros achatada, porém, elevada.
- Essas tendências oferecem oportunidades de entrada para os investidores dentro do espectro de risco e retorno, embora a seleção do mercado e dos ativos seja fundamental.
- No setor imobiliário como um todo, os segmentos de habitação, data center, hospitalidade e logística se destacam por estarem especialmente atraentes. Notavelmente, um pico de oferta em habitação e logística nos EUA, combinado à falta de novos empreendimentos nos próximos anos, oferece poder de precificação e ajuda a impulsionar os aluguéis nesses segmentos.
- A nosso ver, como a alavancagem será um componente menor do retorno, os operadores que conseguirem gerar mais fluxo de caixa serão recompensados nos próximos anos.
O Pior Já Passou
Embora a incerteza persista em muitas áreas do mercado, vemos sinais claros do início de um novo ciclo imobiliário. O aumento no volume de transações vem impulsionando a descoberta de preços, enquanto a oferta segue relativamente controlada e a demanda continua forte em todo o setor.
Os riscos geopolíticos permanecem elevados, aumentando a volatilidade do mercado, mas acreditamos que o risco para o setor imobiliário seja pequeno de modo geral. As novas tarifas podem pressionar alguns locatários, mas também restringir o desenvolvimento e a construção, mantendo a oferta limitada.
Embora os fundamentos do setor imobiliário continuem fortes, sabemos que a alta não elevará tudo de uma só vez. A recuperação é desigual, com focos de estresse, e a curva de juros, embora achatada, deve continuar elevada. Prevemos que muitos gestores ficarão sobrecarregados com propriedades e planos de negócios que não suportam mais alavancagem.
Tudo isso cria pontos de entrada interessantes para investidores imobiliários, mas, a nosso ver, a seleção do mercado e do ativo será essencial para captar boas oportunidades em termos de valor. Acreditamos que os gestores bem-sucedidos serão aqueles que conseguirem gerar fluxo de caixa com melhorias operacionais, não com engenharia financeira.
Focos de Estresse Estão Criando Oportunidades
A pressão sobre os proprietários de imóveis abre uma janela de oportunidade no mercado imobiliário. A demanda por soluções de capital privado está aumentando devido a estruturas de capital ineficientes, pressões relacionadas ao término do ciclo de vida dos fundos e filas de resgate. Acreditamos que as estratégias oportunísticas, assim como outras abordagens, estão bem posicionadas para gerar benefícios aos investidores neste cenário.
Vencimentos iminentes de empréstimos devem beneficiar o crédito privado
Historicamente, os bancos dominavam o financiamento de imóveis comerciais nos EUA. Mas, após a crise financeira global, o Congresso norte-americano fortaleceu as normas de subscrição e intensificou a regulamentação bancária. Mais recentemente, a inflação galopante de 2022 e os aumentos agressivos das taxas de juros do Fed para controlá-la pressionaram as margens dos bancos. Após a crise dos bancos regionais no início de 2023, que levou a propostas adicionais de reforma regulatória para fortalecer a supervisão dos grandes bancos dos EUA, os empréstimos imobiliários comerciais tornaram-se ainda menos lucrativos para os bancos. Como resultado, os bancos se afastaram ainda mais dessas oportunidades de empréstimo.
Agora, um "muro" de vencimentos de empréstimos está se aproximando para muitos proprietários de imóveis comerciais, que precisarão refinanciá-los (ver Imagem 1). A perda de interesse dos bancos criou oportunidades para os investidores de crédito privado entrarem em cena — é o que eles têm feito. A captação de recursos de crédito imobiliário privado quase quadruplicou nos últimos 15 anos, passando de aproximadamente US$ 8 bilhões por ano de 2009 a 2011 para quase US$ 31 bilhões por ano de 2021 a 2023.1
Investing in a New Era
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Imagem 1: US$ 1 Trilhão em Hipotecas de Imóveis Comerciais nos EUA Devem Vencer em 2025
Source: S&P Global, August 2024. See endnote 2.
Conforme os investidores imobiliários assimilam um cenário de juros altos por mais tempo, as opções de investimento em renda fixa passam a oferecer uma alternativa competitiva em termos de risco e retorno em relação ao core equity. Somando a isso a geração de renda recorrente, os benefícios da diversificação e a possibilidade de financiar ativos imobiliários com valores reajustados às condições atuais, o argumento a favor do crédito imobiliário privado continua bastante convincente.
O vencimento próximo de fundos está impulsionando oportunidades de secundários liderados pelos gestores.
Fund maturities are another key driver of deal flow in the commercial real estate market this year. Após vários anos de transações paralisadas, os sponsors estão voltando ao mercado em busca de liquidez para fundos antigos. Limited Partners (LPs), por sua vez, precisam de distribuições desses fundos legados para poderem assumir novos compromissos.
Nos EUA, mais de 1.700 fundos de médio e pequeno porte vencerão nos próximos dois anos (ver Imagem 2).3 Esperamos que isso impulsione de forma significativa a atividade de transações — criando um terreno fértil para operações secundárias lideradas por general partners, já que os gestores buscam manter seus ativos de destaque por mais tempo. Também prevemos que essas dinâmicas estimulem novas oportunidades para que investidores bem posicionados possam alocar capital de forma eficaz.
Imagem 2: Um Grande Volume de Pequenos Fundos Imobiliários está Chegando ao Vencimento
Source: Preqin, November 2024.
Para os investidores, os secondary deals podem oferecer acesso a ativos de alta qualidade em pontos de entrada atrativos, diversificação de portfólio, prazos de retorno mais curtos, mitigação de riscos e outros benefícios. Acreditamos que, diante do volume de vencimentos de fundos imobiliários de pequeno e médio porte no curto prazo, os investidores têm uma oportunidade interessante de incluir GP-led secondaries em suas alocações de real estate não essenciais.
A recuperação do sentimento de mercado aponta para oportunidades de alocação em ativos core plus a valores de reajustados
Identificamos diversos ventos favoráveis no setor que oferecem aos investidores imobiliários oportunidades atrativas para alocar seu capital represado em valuations reajustados. Isso inclui um aumento de 9% na atividade de transações em 20244 e um aumento de 4,5% nos valores de propriedades não alavancadas nos últimos 12 meses.5
O otimismo dos investidores em relação aos imóveis core vem melhorando agora que os valuations despencaram e os preços começaram a dar sinais de recuperação. O índice NFI-ODCE, que mede o desempenho dos maiores fundos imobiliários privados que seguem a estratégia de investimento core, registrou resultados positivos por dois trimestres consecutivos. Além disso, as filas de resgate dos fundos core do ODCE diminuíram US$ 10 bilhões nos últimos três trimestres, devido a rescisões de investidores, negociações em mercados secundários e pagamentos de resgate dos fundos (ver Imagem 3).
No entanto, não esperamos ver uma compressão significativa em cap rate no curto prazo, o que significa que os investidores provavelmente encontrarão uma melhor proposta de risco-retorno em estratégias core-plus em vez de core. As estratégias core-plus não restritas podem se beneficiar da flexibilidade de investir nos setores alternativos de real estate com perspectivas mais positivas, como habitação, data centers, hospitalidade e logística.
Imagem 3: A Redução das Filas de Resgate Sugere que o Sentimento dos Investidores Core/Core-Plus Está Melhorando
ODCE Redemption Queues as % of NAV
Source: Callan, IDR.
Setores-chave Oferecem Oportunidades Atraentes
Estamos assistindo ao início de um novo ciclo imobiliário, com o aumento no volume de transações levando a uma maior descoberta de preços e a uma demanda que permanece forte em todo o setor. Os principais segmentos nos quais vemos oportunidades são habitação, data center, hospitalidade e logística, que estão ligados a temas fundamentais, como a crise habitacional global, a revolução da inteligência artificial (IA) e as tendências de consumo.
Habitação
Globalmente, a dinâmica habitacional pode ser resumida em duas palavras: oferta insuficiente e preços inacessíveis.
Nos EUA, a escassez de moradias é grave. Os custos crescentes de manutenção dos imóveis e a falta de estoques criam uma classe cada vez maior de locatários permanentes. Os aluguéis multifamily cresceram 45% nos últimos 15 anos,7 desacelerando pouco durante o pico de entregas de novos apartamentos do ano passado (ver Imagem 4).
Imagem 4: O Aumento dos Custos das Hipotecas Criou uma Classe Crescente de Locatários Permanentes
Source: CBRE, March 2024.
A previsão de ofertas de imóveis multifamiliares nos EUA caiu para o nível mais baixo em 10 anos, sendo que a construção de novos empreendimentos caiu 36% em relação ao pico.8 No futuro, os aluguéis devem aumentar para absorver a demanda do mercado. Dada a oferta limitada de novos imóveis, esperamos ver oportunidades de retorno em renovação de imóveis existentes.
Também vemos oportunidades nos segmentos habitacionais alternativos nos EUA, especificamente aluguel de casas unifamiliares, casas pré-fabricadas e moradias para idosos.
No segmento de aluguel de casas unifamiliares, as tendências demográficas, somadas aos altos custos de aquisição de imóveis, estão sustentando a demanda enquanto não há oferta de imóveis novos. Esse segmento está se beneficiando com a grande população de millennials que está entrando na fase tradicional de compra de imóveis. As altas taxas de juros e os preços dos imóveis tornaram o aluguel mais acessível do que a compra. Mas, a oferta de aluguel de casas unifamiliares também é baixa: o número total de unidades à venda cai anualmente desde 2018 e a escassez é estimada em quase 4 milhões de casas hoje.9 No próximo ano, também prevemos oportunidades em aquisição de imóveis para aluguel unifamiliar não vendidos oferecidos por construtoras passando por dificuldades financeiras.
No segmento de casas pré-fabricadas, a oferta está longe de acompanhar a demanda, em grande parte devido aos difíceis processos de liberação de terrenos e zoneamento. O desenvolvimento de novas comunidades é praticamente inexistente, e o estoque deve cair mais 14% nos próximos 10 anos.10 A falta de propriedades institucionais no mercado de casas pré-fabricadas oferece pontos de entrada interessantes, além da possibilidade de gerar economias de custo.
As moradias para idosos também se beneficiam com as tendências demográficas de longo prazo. Até 2030, a população com mais de 80 anos deve aumentar em 4 milhões nos EUA, chegando a 18,8 milhões.11 Ao mesmo tempo, a proporção de idosos com mais de 80 anos em relação aos cuidadores familiares de 45 a 65 anos cairá aproximadamente pela metade.12
No entanto, mais uma vez, a oferta nesse segmento é baixa. O desenvolvimento de moradias para idosos diminuiu substancialmente na pandemia e ainda não se recuperou. A construção de novas moradias para idosos caiu para apenas 0,2% em relação ao estoque existente, o nível mais baixo da história recente, justamente quando a demanda está começando a crescer.13 O custo de construção de novas moradias tende a ser proibitivo, portanto, esperamos ver um aumento na demanda pelo estoque existente e o crescimento dos aluguéis.
A região Ásia-Pacífico também oferece oportunidades interessantes em habitações de aluguel alternativas. A Austrália e partes da Ásia têm fortes fundamentos operacionais para acomodações de estudantes e moradias para idosos. A falta de espaços institucionais de aluguel em mercados como a Índia representa uma oportunidade significativa para projetos de habitação para aluguel.
DATA CENTERS
Com o avanço da IA e o papel de destaque que ela terá na economia mundial, vemos oportunidades de capitalização com a demanda explosiva por data centers, que deve superar em muito a oferta a partir de 2025. Os índices de aluguel dessas propriedades aumentaram e devem continuar aquecidos apesar das especulações do mercado em torno do lançamento de um novo modelo de IA da DeepSeek.
O modelo da DeepSeek tem um desempenho comparável ao dos principais modelos de linguagem de grande escala; e foi supostamente desenvolvido a um custo menor. Apesar das especulações do mercado a respeito dos efeitos desse desenvolvimento, acreditamos que uma tecnologia de IA mais eficiente pode ser positiva para o setor de dados, pois inovações como inteligência artificial geral e robótica podem impulsionar a lucratividade, bem como a implantação e o consumo de aplicativos relacionados à IA. Ou seja, uma IA mais barata provavelmente aumentará ainda mais a demanda por IA.
Segundo nossas expectativas, modelos de IA mais eficientes e capazes devem demandar mais data centers, especialmente de Tier 1, que oferecem flexibilidade máxima e são compatíveis com diversos casos de uso.
A oportunidade no segmento de data centers é mundial, mas, no momento, vemos opções mais robustas nos EUA e na Europa. Em ambas as regiões, as restrições fundiárias, os processos onerosos de licenciamento e os problemas de acesso à energia criam barreiras à entrada que limitam a concorrência. Na Europa, os governos são uma fonte de demanda potencialmente significativa, pois muitos deles estão preferindo desenvolver seus próprios ecossistemas de infraestrutura de IA.
Os desenvolvedores que tiverem recursos locais se beneficiarão com a oferta limitada no segmento de data centers. Além disso, seus relacionamentos locais serão uma vantagem na busca por terrenos.
Hospitalidade
Nos últimos anos, o segmento de hospitalidade vivenciou um aumento na demanda por lazer após a pandemia de Covid. Essa demanda está se normalizando, mas as viagens em grupo e a negócios estão aumentando. No entanto, observamos áreas de estresse, assim como em outras áreas do setor imobiliário.
O segmento de hospitalidade é intensivo em capital, mas muitos ativos têm sofrido com a escassez de capital devido à falta de liquidez nos mercados. Isso abre oportunidades para adquirir esses ativos abaixo do custo de reposição, agregar valor com uma execução eficiente e, eventualmente, vendê-los.
Vemos oportunidades particularmente interessantes na Europa devido aos viajantes norte-americanos que aproveitam o dólar forte. Além disso, a Europa é dominada por hotéis independentes, muitos deles subcapitalizados e com baixo nível de investimento, em razão dos altos custos de construção e das taxas de juros elevadas. Como resultado, muitos proprietários de hotéis independentes estão querendo vendê-los. Isso cria oportunidades para parcerias com marcas internacionais que desejam expandir a presença na Europa.
A experiência operacional é essencial no setor de hospitalidade. Ter ativos bons e alocar capital de forma inteligente são fatores cruciais para os operadores hoteleiros expandirem seus negócios e obterem retornos sólidos.
Logística
Vemos oportunidades para os investidores aproveitarem o deslocamento do mercado e adquirirem imóveis de logística de alta qualidade com desconto em relação ao valor intrínseco.
Nos EUA, a oferta atingiu o pico com a desaceleração de novas construções. Prevemos que a economia resiliente e a penetração do e-commerce continuarão aquecendo a demanda por espaços de armazenamento. A oferta menor reduz as taxas de vacância. Portanto, um maior poder de precificação deve ajudar a estimular os aluguéis.
A região Ásia-Pacífico é ainda mais interessante, onde a qualidade da infraestrutura de logística nos países industrializados ainda não atingiu os padrões modernos (ver Imagem 5). Isso cria oportunidades em renovação e desenvolvimento de imóveis para aluguel. Na Austrália, por exemplo, a oferta de novos imóveis projetada para 2025 já está 40% comprometida.14 A taxa nacional de vacância é uma das menores do mundo, de 1,9%, demonstrando a alta demanda por instalações modernas de logística e o aumento significativo dos aluguéis.15
O cenário na Ásia-Pacífico também é favorável para os investimentos. A região apresentou um aumento de 23% no volume de transações no quarto trimestre de 2024 em relação ao ano anterior.16 O crescimento do produto interno bruto do Japão, Índia e Austrália deve acelerar em 2025. Esperamos que a demanda e o crescimento dos aluguéis para logística aumentem juntamente com o crescimento dessas economias.
Imagem 5: A Qualidade de Ativos Logísticos na Ásia-Pacífico Está Atrasada em Relação aos EUA
Source: CBRE, May 2024.
Preparando-se para o Futuro
Acreditamos que este é um momento extremamente oportuno para investir no mercado imobiliário. Um mercado imobiliário em recuperação, com proprietários estressados e descapitalizados, e uma forte combinação de baixa oferta e demanda reprimida criam oportunidades em todo o espectro do investimento em imóveis.
Mesmo assim, o cenário macroeconômico é incerto. Para lidar com deslocamento, dispersão e uma conjuntura política que muda rapidamente e moldará a inflação, o crescimento econômico e as taxas de juros nos próximos anos, é necessário ter recursos operacionais locais para maximizar o crescimento do fluxo de caixa durante os períodos de retenção.
Ao contrário do último ciclo, quando a redução das taxas de capitalização contribuiu significativamente para o desempenho, para obter retornos sólidos nos próximos anos será necessário priorizar a boa execução dos planos de negócios com potencial operacional, em vez de depender da engenharia financeira.
Notas finais:
- 1. Preqin.
- Observação: os dados representam a soma de 3,6 milhões de hipotecas de imóveis comerciais provenientes das declarações de imposto de aproximadamente 75% dos condados dos EUA. Aproximadamente 60% dessas hipotecas não continham data de vencimento; portanto, a análise utilizou um modelo de floresta aleatória para imputar os valores que faltavam. Como esse modelo varia toda vez que é executado, os resultados representam a média de cinco execuções. Os dados brutos não incluem cerca de 25% dos condados, portanto, a S&P criou outro modelo usando o produto interno bruto e o número de propriedades do condado para estimar o valor total das hipotecas nos condados que faltavam. Em última análise, esses valores eram relativamente pequenos em comparação com o mercado total.
- Preqin. Presume uma vida útil de 10 anos para o fundo.
- Pension Real Estate Association, "Compendium of Statistics", 12 de fevereiro de 2025.
- CPPI.
- Índice NFI ODCE.
- CBRE, março de 2024.
- Colliers, "Quick Hits | The Composition of Housing Starts is Changing", 20 de fevereiro de 2025.
- Realtor.com, "Housing Supply Gap Reaches Nearly 4 Million in 2024", 10 de março de 2025.
- Moody’s Analytics.
- The Wall Street Journal, "Aging Boomers Are About to Rekindle the Senior-Housing Market", 11 de fevereiro de 2025.
- AARP Public Policy Institute, "The Aging of the Baby Boom and the Growing Care Gap: A Look at Future Declines in the Availability of Family Caregivers."
- NIC Map Vision, "Go long in senior housing: NIC MAP Vision data reveals a $275 billion investment shortage in senior housing developments across the country by 2030", 26 de junho de 2024.
- CBRE, "Australia's Industrial and Logistics pre-committed supply remains elevated", 16 de janeiro de 2025.
- CBRE, "Australia Industrial & Logistics Vacancy Report H1 2024", 3 de julho de 2024.
- JLL, "Asia Pacific Capital Tracker Q4 2024", 20 de janeiro de 2025.
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